Некоторые акционеры советовали Berkshire выкупить свои акции. Обычно запросы были рационально обоснованы, но некоторые опирались на кажущуюся логику.

Существует всего одна комбинация факторов, когда компании целесообразно выкупать свои акции. Во-первых, компания имеет доступные денежные средства плюс значительные заёмные средства сверх своих краткосрочных потребностей, во-вторых, её акции продаются на рынке ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. К этому мы добавим предостережение: акционерам следует предоставить всю информацию, необходимую им для оценки этой стоимости. В противном случае инсайдеры могут воспользоваться неосведомлённостью партнёров и выкупить их долю за часть действительной стоимости. Мы иногда наблюдали подобное. Хотя, конечно, уловки используются для увеличения цены акций, а не для уменьшения.

«Потребности» компании, о которых я говорю, бывают двух видов. Во-первых — расходы, на которые идёт компания, чтобы поддерживать свою конкурентоспособность (например, модернизация магазинов Helzberg); во-вторых — необязательные затраты, направляемые на рост предприятия, от которых руководство ожидает, что они дадут более 1 долл. стоимости на каждый вложенный доллар (расширение R. С. Willey в Айдахо).

Когда имеющиеся фонды превышают потребности такого рода, компания, имеющая ориентированных на рост акционеров, может приобрести новые фирмы или выкупить свои акции. Если акции компании продаются по цене намного ниже внутренней стоимости, выкуп наиболее целесообразен. В середине 1970-х ситуация побуждала руководите-лей к подобным шагам, но немногие пошли на это. В большинстве случаев те, кто поступал подобным образом, сделали акционеров более богатыми, чем если бы выбрали альтернативный путь. Действительно, в 1970-х (и в дальнейшем с перерывами на несколько лет) мы искали компании, которые в больших объёмах выкупали собственные акции. Чаще всего это было исключением, когда компания одновременно недооценивалась и управлялась директором, ориентированным на акционера.

Те дни прошли. Теперь выкуп очень популярен, но слишком часто так поступают по иной, малозначимой причине: повысить или поддержать цену акций. Акционер, который выбирает сиюминутные продажи, выигрывает при любом покупателе, независимо от его причин и мотивов. Постоянного держателя акций наказывают при обратной покупке акций по цене выше внутренней стоимости. Покупать долларовые купюры за 1,10 долл. — не лучший вариант для тех, кто выбирает постоянство.

Мы с Чарли признаем, что чувствуем уверенность при определении внутренней стоимости только части торгуемых акций и только в том случае, когда мы используем конкретные значения, а не приблизительные цифры. Тем не менее, нам кажется, что многие компании, которые сейчас выкупают акции, переплачивают уходящим акционерам за счёт остающихся. В защиту этих компаний я скажу, что для генерального директора естественно быть оптимистично настроенным относительно собственного предприятия. Кроме того, он знает о нём намного больше, чем я. Я не могу помочь, но чувствую, что зачастую выкуп акций сегодня продиктован желанием директоров «показать уверенность» или следовать модным тенденциям, нежели стремлением увеличить стоимость акций.

Иногда компании выкупают акции, чтобы компенсировать акции, выпущенные в период продажи по гораздо более низким ценам. Стратегия «покупать, когда цены высокие, продавать, когда они низкие» использовалась многими неудачливыми инвесторами — но всегда ненамеренно! Кажется, тем не менее, что руководители охотно следуют этому неправильному принципу.

Конечно, и предоставление опционов, и выкуп акций могут иметь смысл, но если это так, то не потому, что оба действия логически связаны. Действительно, решение компании выкупать акции или выпускать их должно иметь основания. Акции выпущены, чтобы удовлетворить опцион или по любой другой причине, это не означает, что они должны выкупаться по цене выше внутренней стоимости. Соответственно акции, которые продаются по цене значительно ниже внутренней стоимости, должны выкупаться независимо от того, выпускались ли до этого акции или нет (или могут быть выпущены из-за непогашенных опционов).

Вам стоит знать, что ранее я допускал ошибки, не выкупая акции. Моя оценка стоимости Berkshire была тогда слишком консервативной или же я слишком восторгался альтернативным использованием фондов. Мы упустили некоторые возможности, хотя объём торговли ценными бумагами Berkshire в те моменты был слишком незначительным, чтобы мы могли выкупить значительный объём акций. Это означает, что прибыль в расчёте на акцию была бы минимальной. (Выкуп, скажем, 2% акций компании при 25%-ном дисконте от внутренней стоимости на акцию даёт максимум 0,5% дохода — даже меньше, чем если бы средства могли быть использованы в операциях, увеличивающих стоимость.)

Некоторые из писем, которые мы получали, ясно показывают, что их авторы не заботятся о том, чтобы учитывать внутреннюю стоимость, но, напротив, хотят заставить нас трубить о желании выкупить, с тем чтобы акции росли в цене (или останавливались на низком уровне). Если автор письма хочет продавать завтра, его рассуждения имеют смысл — для него! Но если он намерен оставаться владельцем, ему следует, наоборот, надеяться, что акции упадут в цене и будут продаваться в достаточном объёме, чтобы мы могли скупить их значительное количество. Это единственный способ, при котором программа выкупа может приносить реальную выгоду постоянному акционеру.

Мы не будем выкупать акции до тех пор, пока не поймём, что акции Berkshire продаются по цене значительно ниже консервативно посчитанной внутренней стоимости. Так же мы не будем пытаться расхваливать или умалять достоинство акций. (Ни публично, ни в частной беседе я никому никогда не советовал покупать или продавать акции Berkshire.) Вместо этого мы предоставим всем акционерам, в том числе потенциальным, одинаковую информацию относительно оценки, которую мы хотели бы иметь, если бы мы были на их месте.

Недавно, когда акции класса А упали ниже 45 000 долл., мы обдумывали возможность выкупа, но решили тем не менее отложить это, чтобы акционеры имели шанс просмотреть данный отчёт. Если мы обнаружим, что обратная покупка имеет смысл, мы будем изредка помещать заявки на NYSE. Мы будем отвечать на предложения, сделанные непосредственно нам по цене, указанной в заявке NYSE или ниже. Если вы хотите разместить акции, пусть ваш брокер позвонит Марку Милларду по телефону 402-346-1400. При осуществлении сделки брокер может провести её либо через «третий рынок», либо через NYSE. Мы предпочтём выкупить акции класса В, если они продаются с дисконтом более 2% относительно акций класса А. Мы не будем осуществлять операции менее чем с 10 акциями класса А или 50 акциями класса В.

Пожалуйста, будьте уверены: мы никогда не будем выкупать акции с намерением задержать падение цены Berkshire. Скорее всего, мы пойдём на этот шаг, когда будем уверены, что это неплохое использование средств компании. В лучшем случае выкуп окажет незначительное влияние на будущий уровень прироста внутренней стоимости акций нашей компании.

D. Дробление акций и торговля ценными бумагами[46]

Нас часто спрашивают, почему Berkshire не дробит свои акции. Основанием для этого вопроса обычно, по-видимому, оказывается то, что дробление направлено на благо акционеров. Мы не согласны. Позвольте сказать, почему.

Одна из наших целей — сделать так, чтобы акции Berkshire Hathaway продавались по цене, отражающей внутреннюю стоимость бизнеса. (Заметьте, «отражающей», но не «равной»: если уважаемые компании обычно продают на рынке с большим дисконтом от стоимости, Berkshire вполне может быть оценена аналогичным образом.) Ключом к разумной цене акций являются разумные акционеры, как существующие, так и потенциальные.

Если держатели акций компании и/или привлекаемые потенциальные покупатели склонны к принятию иррациональных или основанных на эмоциях решений, периодически будут появляться довольно «глупые» цены на акции. Маниакально-депрессивные личности имеют маниакально-депрессивные суждения. Подобные отклонения могут помочь нам купить и продать акции других компаний. Но мы считаем, что и в наших, и в ваших интересах минимизировать их появление на рынке для Berkshire.

Невозможно иметь только «правильных» акционеров. Г-жа Астор может выбрать 400, но остальные может купить кто угодно. Нельзя отбирать членов «клуба» акционеров по интеллектуальным способностям, эмоциональной уравновешенности, моральным принципам или приличной одежде. Стремление улучшить качество акционеров таким образом может оказаться безнадёжным предприятием.

Тем не менее, мы считаем, что «высококачественных» владельцев можно привлечь и удержать, если последовательно представлять нашу философию ведения дел и владения — без каких-либо противоречащих сообщений, а затем позволить им следовать своему курсу самостоятельного выбора. Например, самостоятельный выбор обусловливает присутствие разных категорий людей на музыкальных мероприятиях, прорекламированных как опера и рок-концерт, хотя любой может купить билет и туда, и туда.

Через нашу политику и информационную открытость — нашу «рекламу» — мы пытаемся привлечь инвесторов, которые поймут наши действия, позицию и ожидания. (И что не менее важно, мы пытаемся отговорить тех, кто не сможет этого сделать.) Мы предпочитаем тех, кто думает о себе как о владельце компании и инвестирует в компанию с «намерением остаться на длительный период времени. Мы хотим сотрудничать с теми, для кого более приоритетны результаты деятельности, а её рыночная цена.

Инвесторов, обладающих этими качествами, очень мало, но в нашей компании таких большинство. Я думаю, более 90%, возможно, даже более 95% наших акций в руках тех, кто является держателем акций Berkshire или «голубых фишек» уже более пяти лет. И я полагаю, что более 95% наших акций держат инвесторы, для которых этот вклад, по крайней мере, в несколько раз превосходит следующий по величине. Среди компаний, число акционеров которых минимум несколько тысяч и рыночная стоимость которых более 1 млрд. долл., мы едва ли не лидеры в том отношении, что наши акционеры думают и поступают как собственники. Увеличение доли акционеров, которые обладают такими характеристиками, непростое дело.

Если бы мы дробили акции или предпринимали другие действия, фокусируя внимание на цене акций, а не на стоимости бизнеса, мы привлекли бы худших покупателей, чем выходящие из компании продавцы. При цене 1300 долл. многие могут позволить себе купить акции Berkshire. Будет ли потенциальный покупатель одной акции богаче, если мы раздробим 1 акцию на 100, чтобы он смог купить 100 акций? Те, кто так думает и кто будет покупать акции из-за дробления или в ожидании того, что это произойдёт, обязательно понизят качество нынешней группы наших акционеров. (Можем ли мы действительно улучшить нашу группу акционеров посредством замены нынешних здравомыслящих членов на впечатлительных новичков, которые предпочитают бумагу стоимости и чувствуют себя богаче, имея 99 купюр по 1 доллару, а не одну 100-долларовую?) Люди, которые покупают не из соображений стоимости, скорее всего, и продавать будут не из соображений стоимости. Их присутствие обострит неустойчивые ценовые колебания, не связанные с развитием основного вида деятельности компании.

Мы постараемся избегать политики, которая привлекала бы покупателей с краткосрочными целями, и попытаемся предпринимать действия, которые привлекают информированных долгосрочных инвесторов, для которых главное — стоимость бизнеса. Купив акции Berkshire на рынке, где преобладают рациональные информированные инвесторы, вы заслуживаете шанс продать — если вам, конечно, этого захочется — на таком же рынке. Мы будем работать, чтобы поддержать его существование.

Одно из заблуждений фондового рынка — акцент на активности. Брокеры, используя такие термины, как «товарность» и «ликвидность», осыпают похвалами компании с высокой оборачиваемостью акций (тот, кто не может наполнить ваши карманы, наверняка навешает вам лапшу на уши). Но инвесторы должны понимать: то, что хорошо для крупье, не хорошо для клиента. Гиперактивный фондовый рынок — карманный вор предприятия.

Возьмём типичную компанию, зарабатывающую, скажем, 12% на акционерном капитале. Предположим, оборачиваемость акций очень высока —100% в год. Если покупка и продажа акций идёт по балансовой стоимости, владельцы нашей гипотетической компании будут ежегодно платить в совокупности 2% от чистой стоимости предприятия за право передачи владения. Эти действия никак не способствуют прибыльности компании и означают, что 1/6 этой прибыли теряется для владельцев посредством «фрикционных» издержек на передачу. (И эти подсчёты не учитывают продажи опционов, которые ещё больше увеличивают фрикционные издержки.)

Всё это напоминает дорогую игру в «музыкальные стулья»[47]. Можете ли вы себе представить, какой неистовый крик поднимется, если правительство введёт новый налог на прибыль корпораций и инвесторов (162/3%)? Посредством рыночной активности инвесторы могут сами на себя наложить аналог такого налога.

(Мы слышали аргумент «расширяющийся пирог», согласно которому такие действия делают процесс распределения капитала более рациональным. Мы считаем этот аргумент поверхностным и что в конечном счёте гиперактивные фондовые рынки разрушают рациональное распре-деление капитала и воздействуют на «пирог» подобно прессу. Адам Смит считал, что все неумышленные действия на свободном рынке направляются невидимой рукой, которая ведёт экономику к максимальной эффективности. По нашему мнению, рынки типа казино и взрывоопасное управление инвестициями действуют как невидимая нога, которая спотыкается и замедляет развитие экономики.)

Е. Стратегии акционеров[48]

В конце прошлого года цена акций Berkshire перешагнула рубеж 10 000 долл. Некоторые акционеры отмечали, что высокая цена — это иногда источник проблем. Они хотели бы передавать акции каждый год, но этому препятствует налоговое законодательство, согласно которому различают ежегодные дарения в размере до 10 000 долл. на одно лицо и от 10 000 долл. Дары в размере до 10 000 долл. полностью освобождены от налогов. При размере дара 10 000 долл. и более дарителю придётся лишиться части его льготы по налогу на дарение и наследование или, если этой льготы недостаточно, уплатить налог на дарение из собственного кармана.

Я могу предложить три пути решения этой проблемы. Первый подойдёт женатому акционеру, который может давать до 20 000 долл. ежегодно одному получателю, при условии, что даритель предоставляет налоговую декларацию на дарение, содержащую его письменное согласие или письменное согласие его супруги на подарки в течение года.

Второй — акционер, семейный или нет, может выгодно продать акции. Представьте, что акция Berkshire продаётся за 12 000 долл., а кто-то хочет сделать подарок в размере 10 000 долл.; в этом случае можно продать акцию тому, кому вы хотите её подарить, за 2000 долл. (Предостережение: если таковое будет иметь место, облагаться налогом будет сумма, на которую цена продажи превысит вашу базу налогообложения.)

Третий — вы можете учредить товарищество с людьми, которым передаёте акции в дар, вложить в него акции Berkshire и просто каждый год дарить паи в товариществе. Пай может быть любого размера на ваше усмотрение. Если размер дара 10 000 долл. и меньше, то эта сумма не будет облагаться налогами.

Как обычно, рекомендуем посоветоваться с вашим консультантом по налогообложению, прежде чем реализовывать какие-либо другие, более завуалированные способы дарения.

Наш взгляд на дробление акций приведён выше (в предыдущем эссе). В общем, мы верим, что наша политика относительно владельцев компании, включая политику недробления, помогла сформировать костяк акционеров, лучший среди американских корпораций с большим числом владельцев. Наши акционеры думают и действуют как разумные долгосрочные владельцы и смотрят на компанию во многом так же, как мы с Чарли. Как следствие, наши акции постоянно продаются по цене, в значительной мере отражающей внутреннюю стоимость компании.

Кроме того, мы считаем, что оборачиваемость наших акций ничтожно мала по сравнению с акциями многих других компаний с большим числом акционеров. Фрикционных издержек торговли ценными бумага-ми, основного «налога» на владельцев компании, в Berkshire практически нет. (Сохранять эти издержки на низком уровне помогают навыки маркет-мейкера Джимми Магуайра, нашего специалиста на Нью-Йоркской фондовой бирже.) Очевидно, что дробление кардинально не изменит эту ситуацию. Как бы то ни было, мы никогда не будем качественно усиливать группу наших акционеров за счёт дробления. Напротив, мы считаем, что это может привести к некоторой деградации.

F. Рекапитализация Berkshire[49]

На ежегодном собрании будет представлен план рекапитализации Berkshire, предполагающий создание двух классов акций. Если план будет принят, наши существующие обыкновенные акции будут обозначены как обыкновенные акции класса Л и появятся обыкновенные акции нового класса В.

Каждая акция класса В будет иметь права 1/30 акции класса А со следующими исключениями. Во-первых, акция класса В будет иметь 1/200 голоса акции класса А (а не 1/3 0). Во-вторых, акция класса В не будет давать возможность участвовать в осуществляемых акционерами Berkshire благотворительных программах пожертвований.

Когда произойдёт изменение структуры, каждая акция класса Л станет конвертируемой, по желанию держателя и в любое время её можно будет обменять на 30 акций класса В. Эта привилегия не действует в обратном направлении, т.е. держатель акций класса В не будет иметь возможности конвертировать их в акции класса А.

Мы планируем внести акции класса B в перечень Нью-Йоркской фондовой биржи, где они будут торговаться наряду с акциями класса A. Чтобы создать акционерную базу, необходимую для листинга (и обеспечения ликвидного рынка для акций класса В), Berkshire планирует публичное размещение новых акций класса В на сумму не менее 100 млн. долл. Размещение будет сделано посредством эмиссионного проспекта.

Цену акций класса B определит рынок. Их цена тем не менее должна быть близкой к 1/30 цены акций класса А.

Для держателей акций класса A, желающих произвести дарение, возможно, будет удобно конвертировать одну или две акции в акции класса В. Кроме того, связанные с арбитражем конверсии будут иметь место, если вследствие большого спроса на акции класса В их цена превысит 1/30 цены акции класса А.

Тем не менее, поскольку акции класса A предоставляют своим владельцам полное право голоса и доступ к программам пожертвований Berkshire, эти акции будут цениться выше, чем акции класса B, и мы будем ожидать от большинства акционеров, что они останутся владельцами акций класса A — именно это планируют делать семьи Баффетт и Мунгер. Исключение составляют те случаи, когда мы сами решим конвертировать несколько акций, чтобы облегчить акт дарения. Перспектива сохранения большинством акционеров акций класса A предполагает, что у них будет в некоторой степени более ликвидный рынок, чем у акций класса B.

Есть целый ряд причин, которые подвигли Berkshire на рекапитализацию, однако они не связаны ни с поступлениями от размещения акций (мы знаем, как распорядиться этими деньгами с пользой), ни с ценой, по которой продаются акции класса В.

Когда я пишу эти строки, цена акции Berkshire составляет 36 000 долл., мы с Чарли не считаем, что она занижена. Поэтому размещение новых акций не уменьшит внутреннюю стоимость на акцию. Позвольте мне прямо высказаться относительно оценки: Berkshire продаётся по цене, за которую мы с Чарли не стали бы обсуждать её покупку.

Что несёт для Berkshire выпуск акций класса В? Дополнительные издержки, которые обусловлены в том числе необходимостью обслуживать большее число акционеров. С другой стороны, акции должны быть удобны для людей, желающих передавать их в дар. И те из вас, кто надеялся на дробление, теперь могут сами его осуществить.

Мы делаем этот шаг по другой причине — из-за появления отягощённых расходами доверительных паевых фондов, претендующих стать недорогими «клонами» Berkshire, которые наверняка будут вести себя агрессивно на рынке. Идея данного механизма не нова: в последние годы многие люди говорили мне о своём желании создать «всеберкширский» инвестиционный фонд, который продавался бы по низкой цене. Но до сих пор сторонники подобных инвестиций принимали мои возражения и отступали.

Я не разочаровывал этих людей, так как предпочитаю крупных инвесторов мелким. Если бы это было возможно, мы с Чарли превратили бы 1000 долл. в 3000 долл. для всех тех, кто считал бы, что эта прибыль решит их насущные проблемы.

Тем не менее, для того, чтобы быстро утроить небольшие ставки, нам пришлось бы столь же быстро превратить нашу текущую рыночную капитализацию в размере 43 млрд. долл. в 129 млрд. долл. (грубо говоря, в рыночную капитализацию General Electric, одной из самых высоко оцениваемых американских компаний). Мы даже не допускаем такой мысли. Лучшее, на что мы надеемся, — в среднем удваивать внутреннюю стоимость на акцию Berkshire каждые пять лет.

В конце концов, нам с Чарли всё равно, владеют наши акционеры большими или маленькими пакетами акций Berkshire. Всё, что мы хотим, — чтобы акционеры любого масштаба были осведомлены о наших действиях, разделяли наши цели и долгосрочные перспективы, были в курсе наших недостатков, в частности, тех, которые обусловливаются большой капитальной базой.

Паевые фонды, которые появились недавно, противодействуют этим целям. Их паи продаются брокерами, работающими за большие комиссионные. Их издержки перекладываются на акционеров. Эти фонды ориентируются на неискушённых покупателей, пленённых нашими результатами в прошлом и привлечённых известностью, которую Berkshire и я приобрели в последние годы. В результате множество инвесторов обречено на разочарование.

Посредством создания акций класса В (продукта, имеющего низкую ценность, превосходящего только трасты Berkshire) мы надеемся сделать так, чтобы продажи «клонов» были неэффективными на рынке.

Но и нынешние, и будущие акционеры Berkshire должны обратить особое внимание на один момент. Хотя внутренняя стоимость на акцию росла хорошими темпами в течение последних пяти лет, рыночная цена росла ещё быстрее. Другими словами, акции превзошли компанию.

Такое рыночное превосходство не может продолжаться вечно ни для акций Berkshire, ни для любых других ценных бумаг. Неизбежны периоды, когда доходность акций будет ниже рыночной. Волатильность цены, возникающая в результате этого, хотя и ограничена публичными рынками, но нам определённо не нравится. Мы предпочли бы, чтобы рыночная цена Berkshire приблизительно соответствовала внутренней стоимости. Если бы акции вели себя именно так, каждый акционер получил бы прибыль за период своего владения, пропорциональную результатам деятельности самой Berkshire в тот же период.

Очевидно, поведение акций Berkshire на рынке никогда не будет соответствовать этому идеалу. Но мы подойдём ближе к этой цели, если наши настоящие и потенциальные акционеры при реализации своих инвестиционных решений будут информированы, сориентированы на компанию и не склонны к сделкам с высокими комиссионными. Мы будем богаче, если сможем сдержать торговую активность трастов. Именно поэтому мы создаём акции класса В.