НЕРЕЗИДЕНТЫ НА РЫНКЕ ГКО

Очень часто приходится слышать, что в российском кризисе «виноваты» иностранные инвесторы, нерезиденты, которые «завалили» рынок ГКО, и Центральный банк, который разрешил иностранцам вкладывать свои средства в российские ценные бумаги. Попробуем разобраться, насколько эта гипотеза соответствует фактам.

В конце 1995 года Банк России обратил внимание на очень быстрый рост вложений на рынке ГКО со стороны нескольких финансовых компаний, находящихся под управлением нерезидентов. Их вложения в государственные ценные бумаги стали существенно превышать то, что можно было назвать «нормальным». После непродолжительного анализа ситуации был сделан вывод о том, что эти вложения на самом деле принадлежат иностранным инвесторам, которым официально вход на рынок ГКО в то время был запрещен. Однако российское законодательство не запрещало создание не очень сложных финансовых схем, пользуясь которыми, можно было вкладывать деньги нерезидентов в ГКО. Что и стало происходить в действительности, поскольку уровень доходности вложений в государственные ценные бумаги был чрезвычайно высоким, а наличие «валютного коридора» позволяло быть относительно уверенным в высокой валютной доходности таких вложений.

В этой ситуации Банк России встал перед выбором: либо начать затяжную борьбу на юридическом фронте, пытаясь закрыть все лазейки в законодательстве и перекрыть возможности вложений для нерезидентов, либо создать систему контроля и ограничений для вложений нерезидентов. Уже тогда стало очевидно, что российский финансовый рынок, и в первую очередь рынок государственных ценных бумаг стал крайне привлекательным для нерезидентов, и именно поэтому борьба с ними административными методами была бы малоперспективной. Правительство и Банк России пошли по второму пути[33].

В конце января 1996 года Банком России была разработана специальная схема, которая позволяла: а) четко фиксировать вложения нерезидентов в ГКО—ОФЗ; б) ограничивать свободу их выхода путем заключения обязательных срочных контрактов с Банком России; в) ограничивать получаемую нерезидентами доходность; г) гарантировать нерезидентам определенный минимальный уровень долларовой доходности их вложений. Практика показала, что такой подход оказался правильным. Благодаря этой схеме, Минфину России удалось в первой половине 1996 года, несмотря на политическую неопределенность, привлечь около 2 млрд долларов для финансирования дефицита бюджета; до конца 1996 года эта сумма удвоилась. Банк России смог несколько увеличить свои валютные резервы и добиться полной ликвидации «серых» вложений нерезидентов (через финансовые схемы).

Было понятно, что полная либерализация вложений нерезидентов на рынке ГКО для России нежелательна, поскольку возникает повышенный риск финансовой нестабильности в случае притока или оттока значительных сумм в течение короткого периода времени. Это стало еще более очевидным в конце весны – начале лета 1997 года после финансового кризиса в Чехии и начала кризиса в Юго-Восточной Азии (тогда никто еще не мог предположить, что кризис будет настолько всеохватывающим, речь шла о кризисе в Таиланде). Вместе с тем, ограничения, введенные Банком России, частично противоречили статье VIII Устава МВФ, предусматривающей конвертируемость национальной валюты по текущим операциям, к которой Россия присоединилась в середине 1996 года. В практике работы МВФ допускается наличие и сохранение в течение оговоренного времени одного-двух ограничений по конвертируемости валюты, к которым в случае с Россией относились и ограничения на вложения, вернее, ограничения на выход из рынка ГКО. В момент присоединения России к статье VIII Устава МВФ это ограничение действовало, и была достигнута общая договоренность о том, что постепенно оно будет отменено.

Вместе с тем, большой интерес иностранных инвесторов к российскому финансовому рынку не мог не беспокоить Банк России. Мы прекрасно понимали реальное состояние федерального бюджета и видели, что его ресурсы явно недостаточны для того, чтобы расплатиться с нерезидентами в случае их желания уйти из России.

Из служебной записки автора

Председателю Банка России (22 мая 1997)

Начиная с октября 1996 года Россия находится в принципиально новой ситуации в отношении проведения денежной политики: практически мы перешли к механизму currency board, т. е. каждый новый рубль прироста денежной базы обеспечен соответствующим ростом валютных резервов Банка России. Результат всех операций Банка России в отношении денежной базы за 7,5 месяцев составил 30 трлн рублей. За это же время результат операций на валютном рынке с учетом нерезидентов составил 12 трлн рублей, результат операций с Минфином России (приобретение валюты за минусом процентных платежей) – 17 трлн рублей.

Во многом такое развитие событий является вынужденной реакцией Банка России на слабость бюджетной политики и общую экономическую конъюнктуру: мы не можем себе позволить рост чистого внутреннего кредита, поскольку внутренний спрос на рубли сохраняется на низком уровне (слабая требовательность фискальных органов по сбору налогов, отсутствие реальной системы правовой защиты интересов кредиторов, медленная перестройка реального сектора и отсутствие рынка капитала делают невозможным для банков трансформировать сбережения в инвестиции).

В этой ситуации есть еще один момент, на который нельзя не обратить внимание: существенный приток иностранных инвестиций на рынок ГКО—ОФЗ на фоне неувеличивающихся чистых внутренних активов привел к росту доли нерезидентов в общей сумме ГКО—ОФЗ (по номинальной цене) с 8—10% во второй половине 1996 г. до 29,2% к середине мая с. г. С одной стороны, это не может не радовать: вложение нерезидентами средств в бумаги с погашением в 1998 г. (т. е. за пределами хеджирования[34] со стороны Банка России) свидетельствует о доверии иностранных инвесторов к долгосрочной стабильности экономической ситуации в России. С другой стороны, это предопределяет долгосрочные тенденции уровня процентных ставок в России: доход по размещенным евро-бондам на уровне 9—9,5% годовых плюс 7—8% номинальной девальвации рубля на ближайший год практически делают уровень доходности на рынке ГКО—ОФЗ в 16—17%> нижним пределом процентных ставок в России при инфляции в 10%.

Кроме того, нельзя не обращать внимание на чрезвычайно высокую долю нерезидентов в отдельных выпусках (до 50%), что может создавать проблемы для Минфина и Банка России при рефинансировании этих выпусков. Однако Правительство и Банк России должны четко осознавать, что проведение ограничительной денежной политики накладывает очень жесткие требования на необходимость ее последовательного проведения. Любые решения о эмиссионной поддержке бюджета могут резко подорвать сложившееся равновесие. Эмиссия в пользу бюджета в больших объемах подорвет доверие к экономической политике Правительства и дестабилизирует ситуацию одновременно на валютном рынке и рынке ГКО—ОФЗ (мексиканские события). Эмиссия в умеренных объемах приведет к прекращению роста международных резервов Банка России, к ухудшению их соотношения с денежной базой и нерезидентским портфелем ГКО—ОФЗ, к повышению уровня инфляции на среднесрочную перспективу.

Неожиданно в ходе переговоров по экономической программе 1997 года МВФ в качестве категорического условия предоставления кредита потребовал отказа с начала 1998 года от всех ограничений, связанных с вложениями нерезидентов на рынке ГКО. Это требование было в итоге принято, поскольку правительственная часть переговорной делегации России не поддержала позицию Банка России о желательности сохранения ограничительного порядка[35].

Либерализация финансового рынка дала свои положительные плоды: его ликвидность существенно возросла, уровень доходности государственных ценных бумаг быстро снижались и к лету 1997 года опустились ниже уровня 20% годовых. Минфин получил возможность размещать на рынке свои среднесрочные (3—5 лет) обязательства. Однако были и отрицательные моменты, главным образом, значительная доля нерезидентов на рынке, которая с весны 1997 года составляла около 30%, но была существенно больше (до 50%) в отдельных выпусках, что вызывало определенную тревогу при анализе различных сценариев возможного развития событий.

Однако начиная с осени 1997 года, доля нерезидентов на рынке ГКО перестала расти и стабилизировалась на уровне 30—32%. Периоды прихода и ухода иностранных инвестиций на российский финансовый рынок чередовались, и существенную роль их отток сыграл лишь осенью 1997 года, когда волны финансового кризиса докатились до России. Позднее, было еще два эпизода – в конце января и в середине мая 1998 года, – когда поведение иностранных инвесторов оказало ощутимое воздействие на российский рынок, но об этом ниже.